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　　今天，如果您是一位房屋按揭貸業(yè)務的優(yōu)質(zhì)客戶，可能享受的是銀行申請名單上更靠前的位置。未來，您或許可從銀行拿到更低的利率，但房屋被抵押給了一家券商，而直接借錢給你的，可能是公積金中心，或者，一位買養(yǎng)老險的大媽。

　　這是一個MBS(Mort-gage-Backed　Security住房抵押貸款支持證券)的理想模型。起源華爾街的這個金融產(chǎn)品，旨在增強房貸資產(chǎn)的流動性以增加金融機構對個人住房貸款投放能力，或許將改變未來中國住房市場的生態(tài)。

　　9月30日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合出臺《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，放松了對與自住需求密切相關的房貸政策，并鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。

　　盡管放松房貸更吸引房地產(chǎn)市場的眼球，但還是有許多觀察者將焦點放到MBS、長久期金融債券這類關鍵詞上。

　　“既是救市，也是改革。”民間獨立金融智庫IMF首席經(jīng)濟學家江勛說，“我認為9·30新政中放松房貸只是解除了過去不正常的行政調(diào)控，真正核心的是對地產(chǎn)金融開源，尤其是鼓勵MBS。”這與9月初央行向上市開放銀行間市場一脈相承，相當于從需求和供給兩個方面給房地產(chǎn)開了兩扇門。

　　獲悉，MBS業(yè)務已經(jīng)在交通銀行、招商銀行等多家商業(yè)銀行內(nèi)部開展調(diào)研，但尚未有推出時間表。

　　知情人士透露，交通銀行在今年3月份就開始進行相關業(yè)務調(diào)研，并計劃發(fā)行首單規(guī)模為70億元的RMBS(個人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化)，“工作一直在推進，央行9·30發(fā)文后，可能會提速”。

　　中國商業(yè)銀行體系負債與資產(chǎn)間的流動性失衡問題正日益嚴重，而直面和運用資產(chǎn)證券化，比如推出MBS,被業(yè)界認為是解決該問題的良藥，MBS一方面解決了商業(yè)銀行流動性失衡問題，另一方面又給盤活房地產(chǎn)融資市場提供了巨大想象空間，它對于“金融資源優(yōu)化配置，盤活存量”以支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用，或許超越了金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身。

　　MBS提速十萬億想象空間

　　知情人士透露，有望在9·30新政后發(fā)布MBS產(chǎn)品的銀行中，交行赫然在列。

　　早在今年3月，交行對內(nèi)發(fā)布了一條調(diào)研通知，擬啟動的全行首單RMBS，并要求旗下各分行上報各自的資產(chǎn)證券化規(guī)模。

　　所謂RMBS，是指銀行選定部分個人住房按揭貸款設立資產(chǎn)包，將資產(chǎn)包中的每一筆貸款及其附屬擔保權益轉(zhuǎn)讓給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行受益證券，并以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益。

　　例如，有人兩年首付30萬買了一套100萬的房子，基準利率借貸30年，兩年還款本金6萬，房屋當前市值150萬。這時，銀行如果把按揭貸款64萬打包做成MBS，抵押品充足，發(fā)行利率取5%發(fā)行，這樣銀行就順利拿回所有貸款本金，騰出貸款額度，并將風險轉(zhuǎn)移到證券市場，同時每年可以獲得固定息差(房貸利率-MBS利率-發(fā)行費用)。

　　一位交行內(nèi)部人士介紹，該行首單RMBS試點規(guī)模約為70億元，發(fā)行成功后，相應釋放的貸款規(guī)模原則上仍歸貸款原發(fā)放分行使用。

　　交行總行在當時的調(diào)研文件中提及，擬優(yōu)先選擇滿足以下條件的分行開展試點：一是房貸業(yè)務管理規(guī)范，無重大違規(guī)事件或嚴重假按揭項目；二是2014年新發(fā)放房貸定價高于全行平均水平，定價趨勢向好；三是能貫徹落實總行2014年業(yè)務結(jié)構轉(zhuǎn)型要求，小微和消費貸款業(yè)務發(fā)展良好。

　　上述交行人士介紹，該項業(yè)務主要是由總行統(tǒng)籌，分行上報試點。“數(shù)據(jù)包已經(jīng)來來回回傳了好幾次了，但是對貸款資產(chǎn)質(zhì)量評估相對謹慎，再加上當時很多業(yè)務給全行新系統(tǒng)上線讓路，所以之前進展并不太快。”

　　另悉，具有很強創(chuàng)新能力的中信證券，接受某大行委托已完成了一單MBS業(yè)務的產(chǎn)品方案，但尚未公布，并在尋求更多的銀行合作。據(jù)悉海通證券[-1.17% 資金 研報]、國泰君安均有參與類似業(yè)務。

　　一家正在積極尋求該項業(yè)務的券商固定收益部負責人說，在政策層面，一方面是央行的推進，另一方面是呼之欲出的《資產(chǎn)管理機構資產(chǎn)證券化征求意見稿》，都在加速MBS的出臺。

　　過去，國內(nèi)商業(yè)銀行僅發(fā)行了3筆MBS，筆是由2005年建設銀行[-0.49% 資金 研報]發(fā)起、中信信托受托發(fā)行了國內(nèi)首筆MBS——建元2005-1個人住房抵押貸款證券，總規(guī)模達到30億元。此后，建行又發(fā)起了總額40億的建元2007-1個人住房抵押貸款證券。今年7月，中國郵政儲蓄銀行發(fā)起的“郵元2014年期個人住房貸款支持證券化產(chǎn)品(RMBS)在銀行間市場成功招標，總規(guī)模達68.14億元”。

　　南方基金固定收益部負責人對本報表示，該公司曾經(jīng)在2005年購買過國開行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“收益肯定要高于短融低于信貸，但流動性很差”。

　　做不起來的原因有政策不持續(xù)、市場沖動消退，主要的是中國金融市場不夠發(fā)達、利率尚未完全市場化導致MBS產(chǎn)品的二級市場交投不活躍、投資者寡。

　　地產(chǎn)的新金融時代

　　今時不同于往昔。

　　一直以來，推出MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的政策時機和市場沖動總是不合拍。2011年上半年貨幣政策收緊的情況下，商業(yè)銀行迫于規(guī)模、資本、利潤的壓力，希望通過資產(chǎn)證券化出售資產(chǎn)，但監(jiān)管部門認為時機不妥。一旦允許商業(yè)銀行嘗試信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行就可以在不突破總規(guī)模的前提下，通過不斷出售貸款來不斷放款，無疑增大了央行對社會融資總量調(diào)控的難度。2012年中，整個宏觀經(jīng)濟的背景和形勢都發(fā)生了變化，和上一年上半年的情形已然不同。政策時機到了，但市場沖動卻少了。但現(xiàn)在，政策時機和市場沖動都有了。

　　招商證券的報告認為，2013年底信貸資產(chǎn)證券化次級自留比例大幅下降將極大促進銀行開展資產(chǎn)證券化的熱情，當前國內(nèi)約10萬億元的按揭貸款證券化前景廣闊。

　　新城控股高級副總裁歐陽捷說，今年一二季度，很多房企尤其是中小房企面臨著資金鏈的問題，其中要命的倒不一定是限購，而是銀行惜貸、個貸放款周期過長，導致企業(yè)資金難以回籠。

　　早在今年5月，央行就要求各家商業(yè)銀行加大對自住型購房需求的貸款支持力度，但是終雷聲大、雨點小。“雖然個貸業(yè)務風險相對較小，但在銀行頭寸緊縮的環(huán)境下，商業(yè)銀行考慮對這項利潤有限、久期過長的業(yè)務并不感冒，因此行長(央行副行長劉士余)的喊話見效甚微。”一位國有大行人士說。

　　興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵在10月8日的電話會議中提及，“為什么今年以來銀行對于按揭貸款比較謹慎？核心的原因是商業(yè)銀行存款轉(zhuǎn)理財，使得負債端不穩(wěn)定性越來越高，資產(chǎn)端對于久期相對較高的按揭貸款配置意愿降低。這種久期錯配的問題只能由資產(chǎn)證券化解決，具體來說是中國版的RMBS。”“這次MBS業(yè)務開展的背景，是針對全行信貸規(guī)模持續(xù)緊張，為盤活存量、騰籠換鳥，解決部分分行個貸業(yè)務積壓嚴重的問題，結(jié)合全行本年度信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務計劃。”前述交行人士稱。

　　某四大會計事務所參與過MBS業(yè)務的人士說，MBS業(yè)務從理論上，可以給銀行帶來幾個好處，一是將個貸轉(zhuǎn)移至表外，減少負債，增加現(xiàn)金流；二是賺取貸款利率和MBS利率之間差價，甚至通道中介費；三是降低了過去銀行在個貸業(yè)務長期資產(chǎn)和短期負債的匹配難度。

　　“美國2001-2006年周期與中國當前相似，企業(yè)部門負債率高、銀行杠桿率高。居民端資金充裕，但限于銀行杠桿高的問題而無法通過存貸款渠道為企業(yè)改善資產(chǎn)負債表。所以美國選擇的路徑是通過證券化企業(yè)的資產(chǎn)并由居民端購買。這種路徑下，企業(yè)獲得資金，投資新產(chǎn)能。”王涵說。

　　在美國，住房抵押貸款證券化在完成利率市場化之后快速發(fā)展，MBS余額從1980年的111億美元大幅增長至2007年的9.3萬億美元，同期住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化率也從7.6%上升至64%，極大促進了美國金融市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

　　在中國，到目前為止，個人房屋貸款的余額已達10萬億左右，這是MBS潛在的存量資產(chǎn)。

　　在MBS業(yè)務中充當中介機構的券商和基金，似乎都對這項創(chuàng)新業(yè)務表示出了濃厚的興趣。

　　一家正在與多家銀行洽談MBS業(yè)務的大型券商固定收益部負責人說，短期內(nèi)受限于規(guī)模，作為發(fā)行人和受托人的券商可能并不能獲得太多的收益，但長期來看，利潤會可觀。另外，參與這類業(yè)務，也為未來銀證資產(chǎn)證券化合作積累寶貴經(jīng)驗。

　　“據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年個人房屋貸款余額達到了10萬億元左右，如果按照一半額度發(fā)行MBS，相當于市場重新獲得4~5萬億的流動性�？紤]到銀行隨之對個貸業(yè)務積極性的增加，個貸規(guī)模會大幅提升。”杭州一位房地產(chǎn)基金老總說。

　　“從發(fā)行人的角度，即便收取0.1%的通道費，那就是數(shù)十億、甚至上百億的收入。”上述房地產(chǎn)基金老總說，關鍵是看能否找到風險要求高、收益要求低的資金。

　　“各大銀行都在穩(wěn)步推進資產(chǎn)支持證券業(yè)務的發(fā)展。目前MBS主要在銀行間發(fā)行，到明年應該會呈現(xiàn)較大的效果，此后隨著利率市場化推進、投資者趨于多元化，有望增大整體市場規(guī)模。”中信證券一位知情人士稱。

　　　“MBS和REITS這兩項呼吁了多年的金融業(yè)務，將改變房地產(chǎn)市場的資金來源。MBS的核心是，證券化后，資本將是全球化的。如果考慮到滬港通的推進，個人住房按揭貸款，將獲得極低的資金成本。獲得這些融資道后，銀行只要稍稍讓出0.5個點的利差，就可以把現(xiàn)在10萬億的貸款資產(chǎn)存量放大到20萬億甚至更多。”前述基金人士稱。

　　現(xiàn)實骨感

　　某大型券商固定收益部負責人告訴本報，除交行外，數(shù)家國有大行都在制定MBS試點方案，其中建行和招行均有過類似的業(yè)務嘗試，“今年7月，中國郵政儲蓄銀行發(fā)行了一款MBS，目前還有數(shù)單產(chǎn)品由銀行上報管理層。”

　　“從國外的經(jīng)驗看，MBS在房地產(chǎn)市場扮演非常重要的角色，但是國內(nèi)市場有大量短久期高收益的產(chǎn)品，MBS動輒10年以上的期限，和相對較低的收益率，如果沒有像兩房那樣的投資者，很難做大規(guī)模”。一位四大會計師事務所人士表示。

　　國內(nèi)數(shù)家大型券商均參與到交行MBS方案的制定工作中。其中一位券商人士透露，“實際上產(chǎn)品雛形已經(jīng)完成，但由于這類產(chǎn)品期限設計一般在10~15年之間，利率相對偏低，銷售前期溝通的效果尚不明顯。”

　　浦發(fā)銀行的報告還稱，MBS的發(fā)展不會一蹴而就：，目前市場短久期、高收益的替代性資產(chǎn)較多，在投資者風險偏好較高時，MBS資產(chǎn)可能缺乏吸引力；第二，在整體金融機構的負債久期下降時，長久期的MBS資產(chǎn)尋找資金對接難度較大；第三，過去10年是房地產(chǎn)的繁榮期，微觀定價中缺乏違約率、提前償還率等參數(shù)的可靠經(jīng)驗估計。

　　興業(yè)證券王涵認為，央行要推動資產(chǎn)證券化來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，實際上有兩條路徑：一是央行通過貸款給國開行，而由國開行來購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也就是中國版QE；另一種是居民端自愿購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而銀行得以騰出放貸額度發(fā)放更多按揭貸款。

　　浦發(fā)銀行10月9日發(fā)布報告稱認為，MBS未來或成為中國央行定向刺激的渠道。可能的運作模式是由國家開發(fā)銀行來購買市場發(fā)行的MBS債券，并以此為抵押品，向中國央行申請PSL實現(xiàn)融資。“如果能金融機構自營，做成理財產(chǎn)品，這個前景還是相當大的，但關鍵看政策的支持力度。”上述四大人士說，“從負債規(guī)模和負債端久期、風險偏好來看，保險類資金、銀行可能是比較合適的買家。”

　　王涵亦認為，要提升居民端購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的意愿，一方面需要銀行間利率的下降，帶動理財利率下行；另一方面貸款利率不能下降太快，因為這將直接決定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率。

　　除了買家難找之外，MBS本身可借鑒的經(jīng)驗尚少，使得該產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行和交易亦存在障礙。

　　“由于MBS產(chǎn)品對資產(chǎn)包質(zhì)量要求較高，抵押權批量變更手續(xù)較為復雜，對銀行的基層單位而言，一是貢獻出了優(yōu)質(zhì)的個貸資產(chǎn)，其二也大大增加了工作量，如果總行沒有明確將該業(yè)務與考核掛鉤，下面也沒有很強的動力。”一位國有大行上海某支行零售業(yè)務負責人說。

　　上述人士說，“由于一筆房屋按揭貸款的還款時間可能在1~30年之間的任何一年，一旦出現(xiàn)提前還款，MBS的現(xiàn)金流則出現(xiàn)不確定性。再包括產(chǎn)品本身的定價機制等等問題，MBS大規(guī)模發(fā)行仍然需要長時間的實踐經(jīng)驗。”